【投資戦略ウィークリー 2025年5月12日号（2025年5月9日作成）】”先行する期待へリアリティ・チェック、親子上場解消の動き加速”
■先行する期待へリアリティ・チェック、親子上場解消の動き加速”
- ミニ先物とオプション5月限の最終決済に関する特別清算値（SQ値）算出日である5/9に、日経平均株価は3万7557円まで上昇した。これは、3月期権利付き最終日3/27の安値3万7556円と同水準である。当時はトランプ米政権から自動車関税25％が発表されたことで市場心理に陰りが見られ始めた段階であり、現地4/2にトランプ大統領が発表した相互関税についての話は出ていなかった。米中貿易摩擦の緩和と日米関税交渉への進展への期待を背景に日本株は引き続き戻り上昇を試す局面である中で、既に起こった現実をあたかも遡って帳消しにするかのような、都合の良い行き過ぎた期待を牽制する「リアリティ・チェック」が必要な局面に入ったと言えるだろう。
- インドとともに関税協議が先行していると報道されていた英国が5/8、米国と二国間の貿易協定を締結することで合意した。政権選択につながる可能性がある国政選挙を夏に控えた日本とは政府の置かれた事情が異なるとはいえ、合意する国が相次ぐことで日本株市場が下支えされる可能性があるだろう。ただ、期待先行で株価が十分に押し上げられている面は否定できないことから、5/9-12の間にスイスで開催予定の米中高官協議については、よほどドラスティックな方針転換が無い限りは、「失望売り」または「期待で買って、事実で売る」になりやすい点には要注意だろう。
- トランプ関税により事業環境の不透明感が増す中で、企業は生き残りをかけてグループのリソースを結集し効率化する必要に一層迫られることになる。事業の選択と集中を加速させる目的で親子上場を解消する動きが加速してきている。NTT（9432）は投資総額約２兆3700億円でNTTデータグループ（9613）の完全子会社化を発表。日本たばこ産業（2914）は上場子会社の鳥居薬品（4551）を塩野義製薬（4507）に売却し、医薬事業から撤退する方針だ。塩野義製薬にとっては国内外の巨大な同業他社と競争していく上で買収による規模拡大は喫緊の課題だったと推察される。内需関連の企業も人口減少で日本市場が縮小する中、生き残りのため、資本再編の動きを加速させている。三菱商事（8058）が上場子会社の三菱食品（7451）を株式公開買付（TOB）により完全子会社化すると発表した。
- 日本たばこ産業と鳥居薬品の親子上場は、住友化学（4005）と住友ファーマ（4506）に、三菱商事と三菱食品は、伊藤忠商事（8001）と伊藤忠食品（2692）などとの関係に類似している面がみられる。親子上場にある上場子会社を割安な株価水準で投資すれば、完全子会社化、または事業売却といった資本再編を通じて利益を獲得できる可能性が拡がる面もあるだろう。（笹木）
本日号は、エムスリー（2413）、キャンドゥ（2698）、スズキ（7269） 、日本航空（9201） 、テルコム・インドネシア（TLKM） を取り上げた。
■主な企業決算の予定
- 5月12日（月）：不二製油、日本精工、日本酸素HD、日清紡HD、東洋水産、東京応化工業、島津製作所、帝人、第一興商、西松建設、神戸製鋼所、上組、住友ベークライト、資生堂、山九、三菱地所、三菱瓦斯化学、九州フィナンシャルG、京浜急行電鉄、京王電鉄、関西ペイント、楽天銀行、科研製薬、塩野義製薬、ヤオコー、めぶきフィナンシャルG、マルハニチロ、マツダ、ほくほくフィナンシャルG、ふくおかフィナンシャルG、ひろぎんHD、ニプロ、ニフコ、ニチアス、トプコン、デクセリアルズ、ツムラ、セコム、セガサミーHD、スズキ、シャープ、コンコルディア・フィナンシャルG、カルビー、オリックス、アサヒGHD、アコム、UBE、SANKYO､PALTAC､ENEOSHD､AGC
- 5月13日（火）：本田技研工業、宝HD、博報堂ＤＹHD、日本製鋼所、日本触媒、日本光電工業、日本化薬、日産自動車、大和ハウス工業、大林組、大日本印刷、大成建設、太平洋セメント、綜合警備保障、森永乳業、小田急電鉄、出光興産、住友不動産、住友電気工業、住友大阪セメント、寿スピリッツ、参天製薬、三菱ケミカルG、三越伊勢丹HD、三井金属鉱業、三井化学、高砂熱学工業、古河電気工業、丸井G、王子HD、ローム、ロート製薬、りそなHD、ユー・エス・エス、ヤマハ発動機、ヤクルト本社、メディパルHD、ミライト・ワン、ホシザキ、ペプチドリーム、フジクラ、ピジョン、パーソルHD、ネクソン、ニトリHD、ニチレイ、タカラトミー、ダイフク、ダイセル、ソフトバンクG、ゼンショーHD、スズケン、シップヘルスケアHD、ジーエス・ユアサコーポレーション、サントリー食品インターナショナル、サッポロHD、コスモエネルギーHD、グローリー、キリンHD、カプコン、カシオ計算機、オリンパス、エイチ・ツー・オーリテイリング、エア・ウォーター、ウシオ電機、インターネットイニシアティブ、アルバック、アズビル、TOYO TIRE、NIPPON EXPRESSHD、KOKUSAI ELECTRIC、INPEX、FUJI､DOWAHD
- 5月14日（水）：日本発条、日本ペイントHD、日揮HD、東洋製罐GHD、東邦HD、東京センチュリー、東急、東海カーボン、東レ、長谷工コーポレーション、西武HD、清水建設、住友化学、鹿島建設、三和HD、三菱マテリアル、三浦工業、三井住友フィナンシャルG、三井住友トラストG、阪急阪神HD、光通信、京セラ、岩谷産業、楽天G、リコー、ラクス、フジテック、パン・パシフィック・インターナショナル、ニッスイ、テルモ、テイ・エステック、ちゅうぎんフィナンシャルG、ダイワボウHD、ソニーG、セイノーHD、スクウェア・エニックス・HD、シスメックス、サンリオ、サンケン電気、サワイGHD、ゴールドウイン、クラレ、カネカ、オープンハウスG、インフロニアHD、いすゞ自動車、アズワン、あおぞら銀行、TOPPAN HD、TBSHD、SUBARU､SMC､NTN､NOK､KDDI､GMOペイメントゲートウェイ、GMOインターネットG、ADEKA、（米）ｼｽｺｼｽﾃﾑｽﾞ
- 5月15日（木）： 堀場製作所、飯田GHD、日本郵政、日本電子、日清製粉G本社、日産化学、電通G、朝日インテック、第一生命HD、住友ゴム工業、三菱UFJフィナンシャル･G、三菱HCキャピタル、戸田建設、近鉄GHD、共立メンテナンス、京都フィナンシャルG、横浜ゴム、荏原製作所、因幡電機産業、ワコールHD、レゾナック HD、リゾートトラスト、ゆうちょ銀行、みずほフィナンシャルG、ブリヂストン、トリドールHD、ダスキン、すかいらーくHD、ジャパンリアルエステイト投資法人、サンドラッグ、サイバーエージェント、コニカミノルタ、クレディセゾン、かんぽ生命保険、エーザイ、アルフレッサHD、アマダ、アシックス、T&DHD、H.U.GHD、DIC、（米）ﾃｲｸﾂｰ･ｲﾝﾀﾗｸﾃｨﾌﾞ･ｿﾌﾄｳｴｱ、ｱﾌﾟﾗｲﾄﾞ･ﾏﾃﾘｱﾙｽﾞ、ｳｫﾙﾏｰﾄ、ﾃﾞｨｱ
- 5月16日（金）：フジ・メディア･HD
■主要イベントの予定
- 5月12日（月）：
・08:50 国際収支:経常収支 ・貿易収支(3月)、08:50 銀行貸出動向(4月)、14:00 景気ウォッチャー調査 現状判断・先行き判断(4月)
・米クーグラーFRB理事が講演（ダブリン）、ユーロ圏財務相会合（ユーログループ、ブリュッセル）、フィリピン中間選挙
・米財政収支(4月)、中国経済全体のファイナンス規模、新規融資、マネーサプライ(4月、9-15日に発表)
- 5月13日（火）：
・財務省30年利付国債入札、08:50 日銀金融政策決定会合における主な意見（4月30日・5月1日分）、08:50 マネーストックM2・M3(4月)
・米トランプ大統領が中東歴訪（16日まで）、EU財務相理事会（ブリュッセル）、英中銀総裁が座談会に参加（アムステルダム）、仏カンヌ映画祭（24日まで）
・米CPI(4月)、独ZEW期待指数(5月)、英ILO失業率(1-3月)
- 5月14日（水）：
・日銀国債買入れオペ、08:50 国内企業物価指数(4月)、14:00 地銀協会長の定例会見
・米サンフランシスコ連銀総裁が座談会に参加、EU通商担当相会合（ブリュッセル）、OPEC月報
・ 独CPI(4月)
- 5月15日（木）：
・財務省5年利付国債入札、08:50 対外・対内証券投資 (4月27日-5月3日、5月4-10日)、15:00 工作機械受注(4月)
・米パウエルFRB議長が会議冒頭のあいさつ、APEC貿易相会合（韓国・済州、16日まで）、メキシコ中銀が政策金利発表
・米小売売上高(4月)、米PPI(4月)、米NY連銀製造業景況指数(5月)、米新規失業保険申請件数(5月10日終了週)、米鉱工業生産(4月)、米企業在庫(3月)、米NAHB住宅市場指数(5月)、ユーロ圏鉱工業生産(3月)、ユーロ圏GDP(1Q)、英鉱工業生産(3月)、英GDP(1Q)、豪雇用統計(4月)
- 5月16日（金）：
・08:50 GDP（1-3月期速報）、13:00 日銀の中村審議委員が西日本政経懇話会で講演、13:30 鉱工業生産・設備稼働率(3月)
・米サンフランシスコ連銀総裁が大学でスピーチ
・米輸入物価指数(4月)、米住宅着工件数(4月)、米ミシガン大学消費者マインド指数・速報値(5月)、米対米証券投資(3月)、ロシアGDP(1Q)、マレーシアGDP(1Q)
- 5月18日（日）：
・ポーランド大統領選挙、ポルトガル総選挙、ルーマニア大統領選・決選投票
（Bloombergをもとにフィリップ証券作成）
※本レポートは当社が取り扱っていない銘柄を含んでいます。
■2008年と2025年の経済環境の違い
2007年と2024年は、米FRB（連邦準備制度理事会）が政策金利を1年以上の据え置きから9/18に0.5ポイント利下げに転換し、その後も年末まで2回連続で利下げを行うなど、米景気サイクルの類似性が際立っている。一方、政策金利引上げは、2004年7月～06年6月まで約2年間（引き上げ幅4.25ポイント）に対し、2022年3月～23年7月まで約1年4ヵ月（同5.25ポイント）と、後者の方がより短い期間でより大きな利上げ幅となった。CPI（消費者物価指数）上昇率やドル指数も、後者の方が利上げ期間途中まで急激な上昇を示していた。
2008年にFRBによる利下げが相次いだのに対し、2025年は3回連続で政策金利据え置きとなった背景には、2024年までの金融引締めと据え置きが2007年までと比べて十分ではない面もあるだろう。
【2008年と2025年の経済環境の違い～短期間で政策金利を引き上げた影響】
■インド市場は投資環境好転の兆し
インド市場に海外投資資金が回帰し始めた。4月は4ヵ月ぶりに海外投資家がインド株を買い越した。内需主導という経済構造の下、金融緩和と米国との関税交渉の進展への期待が背景にある。2025年度予算案では、中間層の支出拡大の狙いから所得税減税が盛り込まれた。中央銀行（インド準備銀行）は2月、政策金利（レポ金利）を6.5％から6.25％に引き下げて、4月に6％まで引き下げた。利下げ継続観測の下、債券買いにより株高・通貨高の兆しがみられる。インドは米国から輸入する鉄鋼や自動車製品、医薬品について、一定量まで相互に関税をゼロとする案を米国との貿易交渉で提示。英国との間でも自由貿易協定（締結で合意。一方で、パキスタンとの間でカシミール紛争問題を抱えている。
【インド市場は投資環境好転の兆し～関税合意期待も、カシミール紛争懸念】
■J-REIT用途別と5・11月決算銘柄
東証上場のJ-REIT（不動産投資信託）57銘柄のうち5月・11月決算期銘柄は8銘柄。J-REITは税法上、原則として利益の全てを分配金として支払うことが求められ、相対的に高分配金を期待できる中、投資口価格も堅調に推移している。
その要因として、主に次の三点がある。①時価総額を、不動産鑑定価格をベースとした純資産価値で割った「NAV倍率」がリーマンショック後の2010-2012年の水準まで低下。②J-REITの取引の約半分を占める海外投資家から見て、米国債利回りと比べてJ-REITの分配金利回りが有利になった。③投資法人保有の不動産物件は、首都圏オフィスを中心に潤沢な含み益があり、物件の入れ替えに伴う売却益を分配金に反映させやすい。日銀の追加利上げ観測後退も追い風だ。
【J-REIT用途別と5・11月決算銘柄～首都圏のオフィス物件は含み益が潤沢】
■銘柄ピックアップ
エムスリー（2413）
1902.5 円（5/9終値）
・2000年設立でソニーG（6758）の関連会社。国内の医師会員30万人以上が利用する医療従事者専門サイト「m3.com」、米国「MDLinx」や英国「Doctors.net.uk」でも医療従事者プラットフォームを運営。
・5/2発表の2025/3通期は、売上収益が前期比19.3％増の2849億円、営業利益が同2.2％減の629億円。医師・薬剤師向け求人支援含むｷｬﾘｱｿﾘｭｰｼｮﾝ、ホスピス・医療機関運営サポート含むｻｲﾄｿﾘｭｰｼｮﾝ、および海外が増収増益に対し、主力のﾒﾃﾞｨｶﾙﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑ（売上比率32％）が減収減益。
・2026/3通期会社計画は、売上収益が前期比26.4％増の3600億円、営業利益が同11.2％増の700億円、年間配当は未定。ﾒﾃﾞｨｶﾙﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑ事業は、新型コロナウイルス感染症関連需要の反動減によるマイナスの影響一巡、および健康保険証の「マイナ保険証」への一本化や医療従事者の残業規制に関する「働き方改革」などに伴う「医療DX（デジタル変革）」需要の高まりが追い風だろう。
キャンドゥ（2698）
3630 円 （5/9終値）
・1993年に埼玉県戸田市で、100円ショップのフランチャイズ店への卸売業および直営店の小売業を事業として設立。間接保有分を含めてイオン（8267）が51.1％を保有。商業施設への出店に特色。
・4/10発表の2025/2通期は、売上高が前期比3.8％増の833億円、営業利益が同249.7％増の8.49億円。直営既存店売上高が2.7％増、フランチャイズ加盟店含む全社売上高も3.8％増。売上高販管費率は0.4ポイント悪化も、粗利益率が1.1ポイント改善。イオングループとの協業推進が奏功した。
・2026/2通期会社計画は、売上高が前期比10.1％増の918億円、営業利益が同27.1％増の10.8億円、年間配当が同横ばいの17円。同社は販売する商品の65％を中国で製造。城戸社長は、トランプ米政権の関税政策により「中国の工場に対する米国向けの注文が減り、日本向けの注文を安価で受けるようになるだろう」と見て好機と捉える。建築費高騰に対し、イオンモール内出店加速で対応。
スズキ（7269）
1794 円（5/9終値）
・1909年に浜松市で「鈴木式織機製作所」を創業。四輪車、二輪車、船外機および電動車いす他の製造販売等を営む。国内で軽自動車2強、二輪3位。インドでは四輪で市場シェア4割強を占める。
・2/6発表の2025/3期9M（4-12月）は、売上収益が前年同期比11.7％増の4兆2837億円、営業利益が同29.2％増の4797億円。主力の四輪事業は、売上収益が12％増の3兆9004億円、営業利益が33％増の4235億円。世界販売台数が4％増の236.3万台。そのうちインドは0.2％減の130.1万台。
・通期会社計画は、売上高が前期比6.4％増の5兆7000億円、営業利益が同19.5％増の5900億円、年間配当（株式分割考慮後）が同9.5円増配の40円。5/12に通期決算発表を予定。主力のインド市場においてマクロ経済環境が改善しつつあるほか、同社が販売の中心としている軽自動車は米国で販売しておらず、トランプ米政権による自動車への関税の影響を受けにくい点は強みとなるだろう。
日本航空（9201）
2767.5 円 （5/9終値）
・1951年設立。公的資金投入と経営再建により2011年に会社更生手続を終結。フルサービスキャリア事業、LCC（ローコストキャリア）事業、マイル/金融・コマース事業、およびその他事業を展開する。
・5/2発表の2025/3通期は、売上収益が前期比11.6％増の1兆8440億円、財務・法人所得税前利益（EBITに相当）が同18.7％増の1724億円。事業別売上収益は、フルサービスキャリア事業が10％増の1兆4518億円、LCC事業が39％増の1041億円、マイル/金融・コマース事業が6％増の2003億円。
・2026/3通期会社計画は、売上収益が前期比7.2％増の1兆9770億円、財務・法人所得税前利益が同16.0％増の2000億円、年間配当が同6円増配の92円。航空燃油費の対売上収益比率（2025/3通期）は20.6％を占める。石油輸出国機構（OPEC）と非加盟産油国で構成する「OPECプラス」の融資8ヵ国は6月から原油生産を日量41.1万バレル増産することを決定。業績への追い風が見込まれる。
テルコム・インドネシア（TLKM）
市場：インドネシア 2570 IDR （5/8終値）
・1965年設立の国営の情報通信会社。主要子会社のテルコムセルは、モバイル、固定回線、大規模通信・国際通信、ネットワーク・インフラ、法人および個人向けデジタルサービス事業を営む。
・4/30発表の2025/12期1Q（1-3月）は、売上高が前年同期比2.1％減の36.63兆IDR、EBITDAが同6.1％減の18.23兆IDR。ラマダン明け祝祭中の消費支出減が響いた。会員ユーザー数は、無線通信が0.5％減（1億5881万人）の一方、ブロードバンドのモバイルデータ向けが7.0％増（1103万人）。
・1Qの売上高設備投資額比率は13.5％と、前期（通期）の16.3％から低下。固定とモバイルのブロードバンド（BB）を1つの事業体に統合し全階層へのBBサービス普及を目指す「FMC（Fixed-Mobile Convergence）戦略」に伴う設備投資支出の増加ペースが落ち着き始めた。同社は通信アクセス・ネットワークやITシステムその他の設備投資の相乗効果を高めるための事業再編を推進している。
■アセアン株式ウィークリーストラテジー
（5/12号「チャイナ・プラスワン戦略と相互関税」）
製造業を中心に、海外拠点を中国へ集中させることによるリスクを回避し、中国以外の国・地域へも分散して投資する経営戦略は「チャイナ・プラスワン」と呼ばれる。中国における賃金水準の上昇、ストライキの頻発、知的財産の流出に加え、2012年以降は反日運動などから「チャイナリスク」が顕在化したことを背景に、アセアンが投資先として注目されるようになった。
アセアンはさらに、米中貿易摩擦のはざまで、ベトナムを筆頭に海外の投資を呼び込み「漁夫の利」を得てきたが、トランプ政権が4/2に発表した相互関税は、アセアンの成長ストーリーの土台を揺るがしつつある。米国のアセアン主要国への相互関税の税率は、ベトナム（46％）、タイ（36％）、インドネシア（32％）、マレーシア（24％）、フィリピン（17％）、シンガポール（10％）とされた。
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アナリストのご紹介 フィリップ証券リサーチ部
笹木 和弘
フィリップ証券株式会社：リサーチ部長
証券会社にて、営業、トレーディング業務、海外市場に直結した先物取引や外国株取引のシステム開発・運営などに従事。その後は個人投資家や投資セミナー講師として活躍。2019年1月にフィリップ証券入社後は、米国・アセアン・日本市場にまたがり、ストラテジーからマクロ経済、個別銘柄、コモディティまで多岐にわたる分野でのレポート執筆などに精力的に従事。公益社団法人 日本証券アナリスト協会検定会員、国際公認投資アナリスト(CIIA®)。