投資戦略ウィークリー 2024年2月19日号（2024年2月日作成）】”平成元年大納会時との類似性、「ポスト半導体」を探る”
■“平成元年大納会時との類似性、「ポスト半導体」を探る”
- 日経平均株価が1989年（平成元年）12月29日（大納会）で付けた歴史的終値の3万8915円に肉迫してきた。
- 当時の株価について企業間の株式持ち合いなどで流通株式比率が低いことが指摘され、国際的な尺度からすれば実体経済や企業の実力を反映していないという声も当時から幾分はあった。
- 他方、①地価高騰（不動産神話）、②低金利政策による過剰流動性、③規制緩和とグローバル化（1980年代の外国為替市場開放や金融商品多様化、東証による外国人投資家へのアクセス向上やJASDAQなど新興市場整備への取組み）、④ソニー・富士通・NEC・東芝・日立製作所・NTTなどテクノロジー産業の成長、⑤多くの個人投資家による市場参入（それに伴う投機行為拡大）などの要因から割高な株価が正当化された面もあったことは事実だろう。
- 地価高騰に関し、「トービンのQ（Qレシオ）」理論が持て囃され、企業の市場価値が保有不動産・設備の再取得コストに対して高いかどうかに焦点が当てられ、「ウォータフロント」開発への期待が株価に織り込まれることが企業の目標とされた。これは純資産価値に対して市場価値を高めようとするPBR（株価純資産倍率）改革を巡る現在の議論を彷彿とさせる。。
- 日銀がマイナス金利解除後も緩和スタンスを維持するとみられること、決算短信など東証プライム上場企業の情報開示の英語表示義務化や東証の市場再編、半導体製造装置や生成AI（人工知能）などテクノロジー企業の躍進、新NISA制度による多くの個人投資家による市場参入など、現在起きている様々なことは、平成バブル当時に類似している面が多いように見受けられる。
- 日経平均株価の加重平均PBRは2/15終値で45倍、1株純資産価格（BPS）が2万6315円近辺にある。このBPSを基準として、加重平均PBRが2013～2014年に近接した1.50倍まで上昇すれば日経平均株価は3万9472円、2015年4月に付けた1.56倍まで上昇すれば4万1051円となる。その程度までなら割高および過熱感は否定できないものの、「バブル」とは言えないだろう。
- 半導体関連で「大本命」と目される米エヌビディア（NVDA）の決算発表を2/21（現地）に控えることに加え、「半導体のオリンピック」と称されて半導体集積回路の最先端技術が披露される国際会議「ISSCC」が18-22日にわたりサンフランシスコで開催される。その辺りが半導体関連材料のピークとなる可能性もある。「ポスト半導体」を想定するに当たり、欧州株市場では質（クオリティ）を重視し、価格決定力と市場シェアのある企業を物色する動きが出始めている。日本株でも内需・高ブランド力の企業が注目されよう。（笹木）
2/19号は、花王（4452）、久光製薬（4530） 、楽天グループ（4755） 、ユニ・チャーム（8113） 、 クルン・タイ銀行（KTB）を取り上げた。
■主な企業決算の予定
- 2月19日（月）： 岡部
- 2月20日（火）： 東京産業、（米）ﾀﾞｲﾔﾓﾝﾄﾞﾊﾞｯｸ･ｴﾅｼﾞｰ、ｺｽﾀｰ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ、ﾊﾟﾛｱﾙﾄ･ﾈｯﾄﾜｰｸｽ、ｳｫﾙﾏｰﾄ、ﾒﾄﾞﾄﾛﾆｯｸ、ﾎｰﾑ･ﾃﾞﾎﾟ
- 2月21日（水）： 日本コンクリート工業、（米）ｼﾉﾌﾟｼｽ、ｱﾝｼｽ、ｴﾇﾋﾞﾃﾞｨｱ、アナログ・デバイセズ、ﾍﾞﾘｽｸ･ｱﾅﾘﾃｨｸｽ、ｴｸｾﾛﾝ
- 2月22日（木）： 鴻池運輸、（米）メルカドリブレ、ｲﾝﾃｭｲｯﾄ、ﾌﾞｯｷﾝｸﾞ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ、ｺﾊﾟｰﾄ、ｷｭｰﾘｸﾞ･ﾄﾞｸﾀｰﾍﾟｯﾊﾟｰ、ﾓﾃﾞﾙﾅ
- 2月23日（金）： （米）ﾜｰﾅｰﾌﾞﾗｻﾞｰｽ･ﾃﾞｨｽｶﾊﾞﾘｰ、ｺｶ･ｺｰﾗ･ﾕｰﾛﾊﾟｼﾌｨｯｸ･ﾊﾟｰﾄﾅｰｽﾞ
■主要イベントの予定
- 2月19日（月）
・財務省国庫短期証券（１年）入札、日・ウクライナ経済復興推進会議、08:50 ｺｱ機械受注(12月)
・米プレジデンツデーの祝日のため株式・債券市場休場、ＥＵ外相理事会、中国本土市場が取引再開（春節明け）
・タイＧＤＰ（４Ｑ）
- 2月20日（火）
・財務省20年利付国債入札、14:00 コンビニエンスストア統計（１月）、14:00 首都圏新築分譲ﾏﾝｼｮﾝ(1月)
・中国１年・５年物ローンプライムレート（ＬＰＲ）
・米景気先行指標総合指数(１月)、欧州新車販売台数(１月)
- 2月21日（水）
・13:00スーパーマーケット販売統計（１月）、14:30 日証協会長の定例会見、日銀の国債買い入れオペ、08:50 貿易収支(１月)、10:00 ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ日本経済調査(２月)、15:00 工作機械受注(１月)、16:15 訪日外客数(１月)、月例経済報告(２月)
・米アトランタ連銀総裁が会議で開会のあいさつ、米ＦＯＭＣ議事要旨（１月30、31日開催分）、米下院の中国特別委ギャラガー委員長が台湾訪問の見通し、米２年変動利付債入札、米20年債入札、Ｇ20外相会合（ブラジル・リオデジャネイロ、22日まで）、インドネシア中銀が政策金利発表
・ユーロ圏消費者信頼感指数(２月)
- 2月22日（木）
・財務省が流動性供給入札（残存期間５年超15.5年以下）・国庫短期証券（３カ月）入札、ＶＲＡＩＮ Ｓｏｌｕｔｉｏｎが東証グロースに新規上場、08:50 対外・対内証券投資(2月11－17日)、09:30 auじぶん銀行日本複合・製造業・ｻｰﾋﾞｽ業PMI(２月)、14:30 全国百貨店売上高(１月)、東京地区百貨店売上高(１月)
・米ジェファーソンＦＲＢ副議長講演と質疑応答、米フィラデルフィア連銀総裁が講演、米クックＦＲＢ理事が基調講演、米ミネアポリス連銀総裁がパネル討論会に参加、米30年インフレ連動債入札、米民間企業の無人月着陸船「ノバＣ」が月面への着陸試みる、ＥＣＢ議事要旨（１月開催分）、ＥＵ財務相理事会（非公式、24日まで）、トルコ中銀と韓国中銀が政策金利発表
・シカゴ連銀全米活動指数（１月）、新規失業保険申請件数(２月17日終了週)、米Ｓ＆Ｐグローバル製造業・サービス業・総合ＰＭＩ（２月）、米中古住宅販売件数(１月)、ユーロ圏製造業・サービス業・総合ＰＭＩ (２月)、ユーロ圏ＣＰＩ(１月)
- 2月23日（金）
・ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）
・独ＧＤＰ(４Ｑ)、独ＩＦＯ企業景況感指数 （２月）、中国新築住宅価格（１月）
- 2月24-25日（土・日）
・ロシアのウクライナ侵攻から２年、米共和党サウスカロライナ州予備選、ＥＵ外相理事会（貿易、29日まで）、ベラルーシで下院議会選挙
（Bloombergをもとにフィリップ証券作成）
※本レポートは当社が取り扱っていない銘柄を含んでいます。
■ｺﾞﾙﾃﾞｨﾛｯｸｽ（適温）相場に変化も
2/13発表の米消費者物価指数（CPI）のコア（除く食品・エネルギー）が前年同月比3.9％上昇。前月比では0.4％と8ヵ月ぶりの高い伸びとなった。2/2発表の雇用統計でも平均時給の前年同月比が4.5％上昇と伸びが加速していたが、市場ではインフレ率の低下により、過熱した景気のソフトランディング（軟着陸）を通じたゴルディロックス（適温）相場がもたらされ、半導体関連銘柄を中心に株式市場を押し上げるという強気見通しが支配していた。
昨年12月に3.7％台まで低下していた米10年国債利回りも、１月のCPI発表を受けて4.3％台まで上昇。フィラデルフィア半導体指数（SOX）は上昇基調を崩していないものの、同指数は長期金利と逆相関の関係となりやすく、長期金利反転上昇により調整局面となる可能性もあろう。
【ゴルディロックス（適温）相場に変化も～米１月CPIと平均時給伸び上振れ】
■長期国債先物の変動率上昇傾向
期間10年の長期国債先物は、額面1億円で最終決済が受渡決済のもの、および額面1000万円で差金決済のみのミニJGB先物が大阪取引所に上場されている。ミニJGB先物はシンガポール取引所（SGX）でも上場している。1枚の取引で1銭の値動きは、額面1億円で1万円、額面1000万円で1000円の変動となることから、価格変動率が高まるほど利益獲得の可能性が高まるとは言えるだろう。
長期国債先物の日次変動率は、22年以降の日米金利差拡大・円安に伴う価格下落（利回り上昇）とともに高まり、かつ、23年初以降は日銀金融政策修正の思惑に伴って上昇トレンドを辿った。また、先物価格の季節性で6・12月の騰落率（の絶対値）が特に大きいことから海外投資家の決算の影響が窺われる。
【長期国債先物の変動率上昇傾向～22年以降の先物価格下落に伴って】
■値上がりしている製品・サービス
総務省発表の昨年12月の全国消費者物価指数（CPI）は、総合が前年同月比2.6％上昇と11月（2.8％上昇）から鈍化したが、消費者に身近な品目・サービスは値上げしているものが目立つ。その中で、飲食料品を除けば前年同月比で20％以上上昇したものが6品目あった。
訪日外客数の増加に加えて国内の移動活発化に伴い、ホテルなど宿泊料は高騰が加速。共立メンテナンス（9616）やリゾートトラスト（4681）などが注目される。漂白剤は花王（4452）が強く、テーマパーク入場料ではオリエンタルランド（4661）だろう。キャットフードはユニ・チャーム（8113）が業界首位、照明器具はパナソニック・ホールディングス（6752）、貼り薬は「サロンパス」の久光製薬（4530）へ追い風となろう。
【値上がりしている製品サービス～除く食品・飲料で市場を押さえる企業は？】
■銘柄ピックアップ
花王（4452）
5574 円（2/16終値）
・1887年に洋小間物商長瀬富郎商店として創業。トイレタリー国内首位で、ｺﾝｼｭｰﾏｰﾌﾟﾛﾀﾞｸﾂ事業（ﾊｲｼﾞｰﾝ&ﾘﾋﾞﾝｸﾞｹｱ､ﾍﾙｽ&ﾋﾞｭｰﾃｨｹｱ､ﾗｲﾌｹｱ、化粧品を含む）、およびケミカル事業を主に営む。
・2/7発表の2023/12通期は、売上高が前期比1.2％減の1兆5325億円、営業利益が同45.5％減の600.35億円。中国での紙おむつ生産終了や化粧品のブランド統廃合などの構造改革費用を547億円計上により営業減益。構造改革の影響を除くコア営業利益は同4.2％増の1147億円となった。
・2024/12通期会社計画は、売上高が前期比3.1％増の1兆5800億円、営業利益が同2.2倍の1300億円、年間配当が同2円増配（35期連続増配）の152円。構造改革の成果に加え、同社が主力とする消費者向け製品の各事業は高いブランド力を背景に国内CPIが全体として落ち着くなかでも販売価格引上げにより利益率向上が期待される。ライフケアの衛生ｿﾘｭｰｼｮﾝ事業への新たな展開を開始。
久光製薬（4530）
4058 円 （2/16終値）
・1847年に久光仁平が佐賀県（現・鳥栖市）に「小松屋」を創業。医薬品事業を営む。「サロンパス」は80年以上の歴史を誇り世界シェア約７割。経皮薬物送達システムに基づく貼付剤の開発に注力。
・1/11発表の2024/2期9M（3‐11月）は、売上高が前年同期比11.9％増の1028億円、営業利益が同44.2％増の122.70億円。医療用医薬品事業は日本（売上比率40％）が同1.9％増収、海外（同13％）が9.7％増収。一般用医薬品事業は日本（同15％）が33.6％増収、海外（同30％）が19.4％増収。
・通期会社計画を上方修正。売上高を前期比9.9％増の1410億円（従来計画1323億円）、営業利益を同24.1％増の144億円（同118億円）とした。年間配当は同0.5円増配の85円で据え置き。国内外での積極的な販促活動、国内での経済活動正常化とインバウンド需要の回復などを受けてサロンパスを中心に一般用医薬品が伸長。エスエス製薬からエスカップやラカルトのブランド資産を一部譲受。
楽天グループ（4755）
778.7 円（2/16終値）
・1997年設立。「楽天市場」など各種ECサイトの「インターネットサービス」、インターネットを介した各種金融サービスの「フィンテック」、通信サービス関連の「モバイル」の3事業セグメントを運営する。
・2/14発表の2023/12通期は、売上収益が前期比7.8％増の2兆0713億円、営業利益が前期の▲3716億円から▲2128億円へ赤字幅縮小。セグメント損益は、インターネットサービスが同18.9％増益、フィンテックが同36.8％増益に対し、モバイルが▲3375億円へ1417億円の損益改善となった。
・通期会社計画は、証券サービスを除く売上収益が前期比2桁増。前期4Q（10-12月）の営業利益は▲332億円であり、22年3Q（7-9月）から6四半期連続で前四半期比赤字幅縮小。モバイル事業は投資抑制に加え、5月開始予定のプラチナバンド利用に伴う契約者数増加加速が期待される。携帯参入で膨らんだ社債償還もｴｸｲﾃｨﾌｧｲﾅﾝｽによらずに当面の算段が付いたとして市場で評価の動き。
ユニ・チャーム（8113）
5156 円 （2/16終値）
・1961年設立。乳幼児・大人向け紙おむつ、生理関連用品、掃除用品、ウェットティッシュや立体型マスクなど「パーソナルケア事業」、および「ペットケア事業」が主力。中国軸にアジア展開に注力。
・2/7発表の2023/12通期は、売上高が前期比4.9％増の9417億円、粗利益から販管費を控除したコア営業利益が同7.0％減の1279億円。ｳｪﾙﾈｽｹｱ、ﾌｪﾐﾆﾝｹｱ、ﾍﾞﾋﾞｰｹｱなど関連商品含む「パーソナルケア」が同11％増収、「ペットケア」が17％増収。地域別で中国が同7％減収、27％コア営業減益。
・2024/12通期会社計画は、売上高が前期比6.8％増の1兆0060億円、コア営業利益が同12.5％増の1440億円、年間配当が同4円増配の44円。同社高シェアのペットフードおよび保険医療用品（紙おむつ・生理用ナプキン・マスクなど）は高いブランド力を背景に販売価格引上げにより利益率向上が期待される。日本以上の速度で高齢化が進む中国で大人用排泄ケア用品の伸びも期待される。
クルン・タイ銀行（KTB）
市場：タイ 15.50 THB（2/15終値）
・1966年に2つの国有銀行の合併により設立のタイ王国財務省直営の国営商業銀行。タイ4大銀行（他はバンコク銀行、カシコン銀行、サイアム商銀）の一角。政府案件多く、税金処理の指定銀行。
・1/19発表の2023/12期4Q（10-12月）は、総営業収益が前年同期比14.3％増の395.90億THB、純利益が同24.6％減の61.11億THB。経費率が同0.5ポイント改善も、与信関連費用の予想クレジット損失が同73.5％増の130.70億THBと嵩んだ。前四半期比では1.8％増収も、同40.6％最終減益となった。
・昨年5月実施の下院総選挙後、8月にタイ貢献党を中心とする連立政権が成立。実業家出身のセター氏が首相に選出された。セター政権が打ち出した総額5000億THBの現金給付は同行が提供するアプリ「パオ・タン」を活用してデジタル・ウォレットを通じて配布される予定。同アプリはブロックチェーン（分散型台帳）技術を使用。住んでいる地区の店舗でのみ使えることから恩恵が期待されよう。
■アセアン株式ウィークリーストラテジー
（2/19号「アセアン外国人労働者増加」と2024年問題）
厚生労働省によると、2023年10月末で日本における外国人労働者数は204万8675人で前年比22万5950人増となった。対前年増加率は12.4％と前年の5.5％から伸びが加速。国籍別ではベトナムが最も多く51万8364人と外国人労働者全体の25.3％を占めている。次いで中国が39万7918人（同19.4％）、フィリピンが22万6846人（同11.1％）の順だ。前年からの増加率が大きかったのは、インドネシア（12万1507人）で同56.0％増加、次いでミャンマー（7万1188人）が同49.9％増加、更にネパール（14万5587人）が同23.2％増加した。産業別に見ると、外国人労働者数は製造業が全体の27％と最も多く、前年からの増加率が大きかったのは建設業で24％増加した。2024年4月から残業時間規制に係る「働き方改革」が物流運転手や建設労働者にも適用されることから更なる増加が見込まれる。
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アナリストのご紹介 フィリップ証券リサーチ部
笹木 和弘
フィリップ証券株式会社：リサーチ部長
証券会社にて、営業、トレーディング業務、海外市場に直結した先物取引や外国株取引のシステム開発・運営などに従事。その後は個人投資家や投資セミナー講師として活躍。2019年1月にフィリップ証券入社後は、米国・アセアン・日本市場にまたがり、ストラテジーからマクロ経済、個別銘柄、コモディティまで多岐にわたる分野でのレポート執筆などに精力的に従事。公益社団法人 日本証券アナリスト協会検定会員、国際公認投資アナリスト(CIIA®)。